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　　美元走强压制大宗商品

　　由于对金融衍生品的滥用以及监管不力，美国爆发了次级贷款违约造成的金融风险事件，而这一事件又引发全球性的金融危机。美国为了早日从金融危机的泥潭中走出来，通过释放流动性的手段刺激经济复苏，并且利用美元世界货币的特性，将通货膨胀转嫁给其他经济体。

　　六年时间，经过三轮QE，宽松货币政策的效果开始显现，美国经济复苏迹象明显。其一，截至2015年7月，美国失业率仅为5. %，较金融危机爆发时*高的10%明显下降。其二，2015年7月美国ADP就业人数为11985.124万人，较2010年2月上升1261.084万人，涨幅为11.76%。其三，2014年美国GDP同比增速为4.1%，基本上回归到经济危机爆发前的水平。基于此，美国在2015年年初开始削减QE，市场人士更是认为美联储会在9月加息以收紧流动性。

　　美国通胀水平连续12月低于2%，近7个月更是在0%附近徘徊，受制于通胀水平过低，美联储认为仍然需要时间来确认经济的复苏。笔者认为，在美国通胀水平没有回暖的前提下（1%之上），美联储不会贸然加息，特别是近期中国央行上调美元兑人民币汇率中间价，这时美国加息可能会引起市场恐慌。由于加息预期落空，美元指数近期出现回调，对于大宗商品起到一定的提振作用。不过，中长期来看，通胀数据表现不佳只能延缓美国的加息，在美国经济复苏的大背景下，加息仍是大概率事件。此外，随着美国削减QE，美元供给下降，购买力上升。从购买力平价和利率抛补两个角度考虑，美元走强是大势所趋，这将对大宗商品产生压制。

　　原油弱势造成成本塌陷

　　受美元走强和供需失衡的影响，2014年下半年以来，国际原油价格出现了大幅下挫，WTI主力合约从105. 7美元/桶跌至*低 8.24美元/桶，下跌67.1 美元/桶，跌幅达到6 .71%。

　　在判断原油价格走势之前，笔者先来分析一下造成原油市场供需失衡的主要原因。由于原油的稀缺性以及全球经济高速增长带来的市场对原油需求的增加，原油的供应始终处于紧平衡状态。但是，随着现代化经济发展的深入，原油渗透到经济活动的方方面面，这造成经济对于原油的依赖越来越高，原油贸易不但掣肘大国的决策，过高的油价更是制约了经济的发展，在这个大背景下，以美国为首的发达经济体纷纷发展新型能源来替代原油，这其中又以页岩油*具代表性（严格意义上说，页岩油并不是新型能源，只是一种开采非常规原油的新技术）。2014年以来，美国的页岩油技术日趋成熟，已经从实验阶段过渡到生产阶段。而随着美国页岩油革命的开启，美国原油产量逐步增加，自给率逐渐攀升。

　　美国原油自给率攀升对于以沙特为首的OPEC国家来说，意味着是自身市场份额被抢占。为了重新夺回市场份额，OPEC利用页岩油成本较高的缺点，希望通过压低原油价格的方式将页岩油挤出市场。不过，页岩油成本过高是针对平均成本而言，考虑到页岩油投资的沉没成本很高，加之在生产初期产量较大，页岩油在生产初期对于低油价的抵御能力是很强的。在原油价格跌破20美元/桶这一页岩油可变成本之前，页岩油是很难被挤出市场的。

　　此外，OPEC国家的经济结构过于单一，原油出口占其国内生产总值的份额较高，其对于低油价的抵御能力较差，笔者认为OPEC国家没有能力将页岩油企业挤出原油市场。

　　由于OPEC很难挤出页岩油企业，因此原油供需失衡的问题短时间内很难得到根本性解决。另外，伊朗在六方会谈中与西方国家达成了和解，恢复了石油出口，这加剧了原油市场的供需失衡，原油后市难改弱势，这也造成了LLDPE的成本塌陷。

　　煤制烯烃改变上游格局

　　LLDPE的全称是低密度线性聚乙烯，其上游是乙烯，而乙烯的生产工艺是将原油裂解成石脑油，再将石脑油裂解成乙烯。我国乙烯的自给率相对较高，在90%以上，虽然如此，乙烯的供给仍然出现了问题。

　　2000年之后，原油价格持续走强制约了全球主要经济体的发展，这对原油必须大量进口的中国经济产生了压制。在全球主要经济体都在寻求新型能源或者新开采技术的时候，中国也没有放慢脚步，而中国缓解高油价的手段就是发展煤制烯烃产业。

　　煤制烯烃即煤基甲醇制烯烃，是以煤为原料合成甲醇后，再通过甲醇制取烯烃。煤制烯烃主要生产乙烯和丙烯。这一新技术的出现，将彻底改变乙烯的供应格局。

　　众所周知，中国的资源特点是'富煤贫油少气'。在中国原油主要进口来源地中东地区局势长期不稳定的大背景下，煤制烯烃成了解决国内过于依赖原油进口的主要方式之一。目前来看，煤制烯烃已经大面积投产，并且有持续增加的态势，预计到2020年，煤化工产业对于油化工产业的替代率能够达到12.5%以上。考虑到国内乙烯自给率本身就很高，后期在煤制乙烯的压制下，乙烯价格可能进一步下降。

　　不过，短期来看，随着原油价格的暴跌，LLDPE'因祸得福'。通常情况下，市场认为原油价格在60美元/桶之上时，煤化工相对油化工和气化工才具备经济优势。目前的低油价对煤化工产生了抑制作用，这导致煤制烯烃企业开工率普遍不高，待投产的装置暂时搁置，缓解了由煤制烯烃引起的乙烯供给过剩。

　　后市来看，发展煤制烯烃产业是国内为了解决能源不足的战略决策，未来的发展趋势仍是向好的，在现在58个煤制烯烃项目的基础上，肯定会大幅增加，这决定了乙烯的供给过剩在所难免。而这，也成为改变LLDPE供应格局的主要因素。

　　进口产品冲击国内市场

　　虽然国内乙烯的自给率较高，但是LLDPE的自给率不高，LLDPE需要大量进口。截至2015年7月，LLDPE年内进口量为197124吨，较去年同期下降10229吨，降幅为4.9 %。为了刺激出口，特别是为了更好得配合一带一路政策，中国央行或持续下调人民币汇率，这将增加中国进口LLDPE的成本，进而抑制LLDPE进口。

　　不过，进口产品对于国内市场的冲击难以避免。2015年国际PE的新增产能主要来自印度和阿联酋。其中，印度PE新增产能为97.5万吨，阿联酋新增PE产能为108万吨。预计这些产能会释放到东南亚地区，这可能导致原本销往东南亚的中东产能回流中国。

　　另外，据估计，2016年全球PE产能增速将进入近些年的高峰，且这种持续性的增加要到2019年，而受制于全球性的经济疲软，需求增量远远低于供给增量，这会造成全球性的供需失衡。在这种状态下，过剩的国际PE或以低价倾销到中国市场。

　　不仅如此，国内多采用1-丁烯与乙烯共聚的工艺生产LLDPE，并且未来投产的装置主要以煤制烯烃为主，这种生产工艺的缺点是只能生产低端通用料，高端用料仍然需要进口。加之，大型进口商存在进口优惠的特例，笔者认为，即使国内产能增加，也很难对进口LLDPE产生完全的替代，进口产品仍然会对国内市场产生冲击。

　　自给率提升削弱企业定价能力

　　2014年年底，国内PE产能大致在1574万吨/年，新增210万吨/年，较201 年年底增长17%。新投产的装置中，大部分是全密度装置，主要用来生产LLDPE。

　　从今年的情况来看，新增PE产能大致在200万吨/年。其中，浙江兴兴能源 0万吨、中煤蒙大新能源 0万吨、久泰能源25万吨、青海大美煤炭 0万吨、陕西神华神木 0万吨、中安联合煤化 5万吨、江苏斯尔邦20万吨（LDPE）。这些新增产能全部为煤制烯烃装置。

　　此外，在LLDPE生产销售的过程中，库存扮演了重要角色。当库存处于高位时，石化企业利用其定价优势降低价格以走量，而当价格处于低位时，石化企业就会产生惜售心理，减少供给，进而刺激价格攀升。事实上，这也是近些年LLDPE价格表现相对强于其他化工品的主要原因之一。

　　随着产能的释放，LLDPE市场的供应格局发生了变化，正在由卖方市场向买方市场转变。虽然短期内原油价格低位抑制了煤制烯烃装置的投产，但随着国内LLDPE自给率的逐渐攀升，生产企业的定价权越来越弱。

　　后市价格重心下移

　　受人民币贬值以及美国通胀水平处于低位的影响，美国在9月加息的可能性降低，这将刺激大宗商品小幅反弹。而中长期来看，随着美国经济复苏的明朗，美联储加息的步伐临近，这将对全球大宗商品产生压制，LLDPE期货也难以避免美元走强对其产生的利空影响。

　　供需失衡导致原油价格暴跌，考虑到目前主要产油国的利益不一致，OPEC也难以将页岩油挤出市场，原油弱势的格局将延续很长时间，这决定了化工品的成本重心将进一步下移。

　　与此同时，受原油价格低廉的影响，煤制烯烃行业受到暂时抑制，而中长期来看，煤制烯烃的发展是不可逆的，一旦原油价格回升，煤制烯烃发展造成的乙烯供给增加将对冲原油价格上升的利多效应。

　　另外，国际上PE产能在持续增加，特别是美国产能的释放，会冲击国内市场。国内市场上，前期，LLDPE自给率不高，并且价格坚挺，刺激了更多装置投产，后期LLDPE供应将从轻微的紧缺转变为过剩。

　　LLDPE行业寡头特征明显，之前石化企业在库存较低时，往往会挺价，但是随着产能的增加，石化企业对价格的影响能力也在下降。

　　综上所述，随着供应环境的变化，LLDPE强势的格局将被打破，后市面临重新定价。五年间LLDPE期货价格运行在9000—12000元/吨的区间内，未来的运行区间将下移至8000—10000元/吨。