申银万国2009年记账国债11期定价36

美元企稳有利于稳定通货膨胀预期。5 月份以来美元持续贬值，导致国际大宗商品价格上涨，并带动美国收益率上行，对中国的债市产生负面影响。近期美元有所企稳，大宗商品涨势也受到遏制，这将缓和市场的担忧。目前市场对经济的乐观预期越来越强，我们认为未来经济超市场预期反弹的可能性比较小，如果和市场预期一致，那么目前的债券率水平也处于相对合理的水平。而如果经济反弹低于市场的预期，那么债券收益率还面临下降的空间。

市场需求旺盛。长期国债需求方比较单一，主要是寿险和部分商业银行。从机构角度，今年保费增长尽管不如去年那么高，但增速还是高于年初市场的预期，资金面的宽裕也导致保险机构在5 月份开始大规模买入债券，超过200 亿。从银行角度，收益率曲线的异常陡峭化和低利率环境的持续，对绝对收益的要求也使得银行会逐步加大长债的配置。再加上发行主体逐步改长债为浮动债发行，也减弱了长债的供给压力，因此我们认为本期国债的需求还是会比较多。

预期本期国债中标利率 3..67%。目前二级市场15 年国债买卖报价在3..73%，从历史上看，这个水平已经处于相对中性的水平，即使经济反弹，但GDP 仍难以回到10%以上，因此这个收益率水平还是有支撑。目前和10 年国债利差接近60bp，位于2006 年以来的最高水平，也具有一定的风险保护。因此，我们认为目前的1当人们出门在外但需要跟踪他们的工作时5 年收益率是有吸引力的，如果考虑延迟缴款和手续费返将以及半年付息的影响收益率约3bp，我们估计本期国债的中标收益率在3..67%

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