长江证券曲直向前吗

长江证券：曲直向前-新二元经济的改革与妥协 类别： 机构： 研究员：

寂灭为乐。德林长老功德巍巍 [摘要]

报告要点信用为纲：从美国到中国小布什任期内，通过货币、财政的宽松政策，全球经济是蛋糕做大的过程；而在次贷危机后，美、欧先后去杠杆，全球进入到争抢蛋糕的阶段。而为了维持自己的蛋糕，信用扩张的接力棒，从美国传到中国。在相当一段时间里，中国经济的波动判断，实际上就是信用资源在时间维度上如何分配的问题。这由二元经济结构决定，上游现金成本受到威胁是扩张信号，而下游供给约束引发通胀弹性，这就成为收缩信号。

新二元经济理论框架我们将市场分为两部门进行观察，中上游部门多为资本密集型行业，下游部门多为劳动密集型行业。劳动力约束使下游处于价稳量跌。下游引致需求的不足及“4万亿”导致的产能过剩使上游长期失衡，表现为量价齐跌。二元割裂的局面是中国经济的现状，决定了经济的上限和下限，是“新二元结构”。

改革路径：时间换空间若经济系统性风险爆发，中上游企业将首当其冲遭遇困境，企业破产、裁员，危机波及下游部门，最终出现经济失速、大规模失业。我们认为经济底线是保证中上游部门收入覆盖现金成本、不出现大规模裁员。若触及底线，信贷释放会是政策首选，通过政策托底将经济运行控制在上下限之内，以时间换空间，在较长的时期内完成中上游部门的产能去化和结构调整。这是一条更低风险、更为理性的道路。

经济路径：弱势有企稳中上游部门盈利下滑、房地产市场寒冬未尽、信用风险逐步爆发，经济底线已经岌岌可危。预计下半年CPI和长端利率继续下行，政策托底的条件已经成熟。

但是我们认为托底效果有限，一方面房地产需求已经见顶，高速增长难以再现，另一方面政策刺激会从价格和劳动力两方面产生挤出效应，经济将会迅速经历复苏和繁荣，进入滞胀阶段。

结论：债牛股熊，年底反复预计三季度GDP和CPI继续下行，三季度末或出现全面政策托底，政策刺激下预计四季度GDP增速企稳，通胀出现反弹。无风险利率下半年同样保持下行，债券牛市继续，但需警惕四季度无风险利率跟随通胀反弹。权益市场配置参考2012年末至2013年初，建议配置先周期行业以及成长性较强的品种。