高考加油齐鲁证券经济蓄势政策相长魏家

齐鲁证券：经济蓄势 政策相长 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点欧洲货币宽松向经济传导，美国经济去库存周期已近底部欧洲货币宽松已经对经济增长起了作用。在欧洲货币宽松政策的初期，美元指数走强大部分原因是欧元区与日元区流动性推升，但欧洲经济在一季度已经出现好转迹象。相对于欧洲的流动性的宽松，经济增长将对欧元指数起着更为重要的影响，这一判断已经得到市场验证。而美国经济增长对美元指数推升的力度可能比市场想象的要低一点，主要逻辑是美元指数大幅上升的过程中，利率水平上升的并不多；从库存周期来看，短时间美国经济最强的复苏期已过，见底反弹仍需时日。但近期库存周期框架显示去库存接近尾声，美国经济可能触底，新的补库存周期行将不远。

产业结构调整的实质：金融业带来的挤占2015年第三产业增速大幅超过第二产业，金融业贡献率表现出惊人的增长，但其中净利润增速并无明显变化，值得注意的是其投资收益增速由28.3%提高到109.5%。这种增长受到一波牛市行情的影响，我们虽然认为牛市仍可持续，但由于当前点位已高，且于去年下半年进场、今年一季度获利离场的资金规模不可小觑，再度复制一季度的投资高增速存在一定的难度。预计后期经济增长存在着更大的下行压力和变数。我们预测二季度经济将触底，而三季度存在回暖的可能性。

激进的基建与吃力的财政：政府杠杆的力量近期发改委密集批复基建项目，且中央财政与银行贷款承担大部分项目资金来源，相对于社会投资项目来说，政策对基建明显偏向。但同时政府财政收支出现严重失衡，作为财政收入最主要来源的税收与土地出让金增速均下滑。地方债券发行与置换无疑是可行的融资之道，但由于收益率低，对机构缺乏吸引力。政策层很可能将地方债纳入抵押品范围，宽松的货币政策将成为财政政策扩张的最终买单者。

5月江苏与新疆地方债的发行利率接近甚至低于下限，非市场化因素在其中起到了很大作用。随着债务承接规模的增长，预计机构资金消化债务的能力边际性减弱。在经济发达、赤字覆盖能力强的地区，以及发债规模较小的相对落后地区，银行对地方债兜底能力较强，但对于经济排名居中的“夹心层”地区我们建议重点关注。毋庸置疑的是，基建被政府认可作为经济增长长期稳定器的地位难以动摇，我们认为在政策的呵护下，今年的基建增速将维持在20%-21%左右。

从无为而治到紧锣密鼓：权宜之计的房地产扶持政策2014年以来，房地产业政策基调明显发生由“平”到“保”的变化，这种转但是由于无法达成与阿里的股权合作变始于房地产投资增速的超预期下滑。在政策的三个条线中刺激交投量的直接调控政策贯彻力度最大，而增加楼市供给的保障房建设工程实际推行进度低于预期，取而代之的是缩减土地供给等楼市供应收缩政策。我们认为“保房地产增长”的政策目的仅仅是对冲经济下滑动能，即房地产仅为短期增长点，若经济形成新的稳定增长点，政府在该领域陈万里曾先后多次到福彩发行机构的调控力度将非常有限。

在近年来的两次房地产调控中，政策强度决定回升力度。本次房地产下滑周期的政策力度大约处于两次调控之间，根据前两次的政策效果进行判断，我们认为景气度在“销售-开发资金-新开工-投资”链条的传导时间大约需要个月左右，预计房地产投资增速将于三季度出现起色。