日本央行加大的难题源泉

在安倍经济学的刺激下，日本经济已经出现走出多年“泥坑”的迹象。然而，日本经济的复苏更多仍是依靠日本极端宽松的货币政策支持，尤其是其引起的日元贬值，因为“第二支箭”财政支出力度有限，“第三支箭”结构性改革推进缓慢。

鉴于今年4月日本将上调销售税，市场已经普遍预期日本央行将增加宽松的力度，现在的问题可能是，更多的QE是否嫩支持日元继续贬值，支持日本经济的复苏呢？经济学家Adam Cole指出，从QE到货币贬值的传导机制潜力已经有限：

在日本的情况中，从QE到货币贬值的传导机制被普通认为是，日本央行挤走了日本国债市场的私营部门投资者，驱使他们重新配置海外债券。

实际上，我们现在可以说，至少至今该“资金潮”并没有令日本出现理应出现的情况。主要的国内投资者仍然是稳定的日本国债买家，而唯一持续的国债抛售者一直是国内银行业。在某种程度上，银行业把抛售收入存放在日本央行的准备金账户上，这也符合扩张基础货币规模的间接目标。但这是否真的令日元走软了，支持了国内借贷活动，或制造了通胀，仍然是值得讨论的。

日本央行的政策可能一直没有制造预期会令日元贬值的资产重新配置，但毫无疑问，至少其间接制造的资金流完成了这项任务。我们认为，做空日元的大量投机头寸是日元走软的主要根源，而日本央行的宽松肯定是主要动因之一。接下来的问题是，今年推出更大规模的QE是否有能力产生相同的效果。

我们观察的所有头寸指标都显示，做空日元的头寸已经从高点回落，但仍然有一定规模。这将是另一轮QE在令日元贬值上影响力的重要约束因素。在2013年日本央行推出QE的不久前，大部分投资者是看多日元的。这次，投资者已经严重看空。如果调查结果代表了市场对QE的预期，那么现在的头寸已经是建立在更多QE几乎肯定将推出的预期上。鉴于这两个原因，我们认为就算日本央行推出更激进的措施，但与2013年相比，现在日元的贬值幅度将是有限的。

有人可能认为，只要日本央行再次实施“突破所有人预期的宽松”，日元是肯定还能贬值的。问题是，正如野村证券指出的，如果现在日元再次快速贬值，可能会对日本经济产生负面影响。这可能令日本央行陷入“进退两难”的地步：

美国政府本周公布的上周汽油产量和进口量下滑的消息日本企业错失了充分考虑日元的持续走软，部分是因为之前日元长期走强，因此日元走软的积极影响可能并未对日本经济造成特别好的影响。然而，总的来说，我们认为日元走软对经济是积极的因素。尽管如此，我们也注意到日元走弱推高了能源价格。这里可能存在一个风险—日元的突然走软将意味着，企业将不能把能源成本转嫁到产品价格上，而不得不自己承担成本的上升。我们估计，如果美元兑日元上涨至约127的水平，将导致能源成本占GDP的比重上升到危机时才出现过的水平，因此，日元的这种快速贬值将对经济产生负面的影响。