昆明机床产业结构特点决定高毛利属性

　　本文从重型机床行业产业结构五因素分析入手，论证产业结构归根决定产业长期盈利能力；从发展战略、产品结构、产能扩张、财务状况对昆明机床的长期投资价值进行了分析；通过PE、PB、PS相对估值比较，我们认为昆明机床估值偏低。

　　行业竞争格局稳定，盈利水平有望维持。对昆明机床所处的重型机床行业竞争格局分析后，我们认为公司的盈利性应高于机床行业平均水平，并且高盈利水平有望保持。在重型镗铣床细分行业中，昆明机床排在行业第三位，在收入规模、产能扩张和产品种类方面，昆明机床略逊色于齐二和武重。

　　重型机床行业发展符合中国重工业化趋势。我国机床工业发展状况落后于装备制造业整体发展水平，借鉴日本机床业的发展经验，我们认为这种不均衡的现象将在未来得到转变。中国机床行业的长期发展趋势不会因短期经济波动而改变，发展趋势体现为重型化、高速化、高精密和复合化。

　　公司机床业务收入连续五年保持高速增长。自沈阳机床集团2006年完成对昆明机床的股权收购之后，昆明机床的机床业务收入占比快速提高，从2005年的65%提高到2008年的80%，复合增长率高达50%。

　　产业结构特点决定了公司高毛利属性。公司机床业务毛利率从最低的2005年26%提高到2007年的39.4%左右，毛利率大幅提高虽然与短期供需关系有关，但更重要的是取决于产业格局稳定与产品结构优化。2008年上半年机床业务的毛利率仍有38%之高，不过，成本的压力将在下半年逐渐体现出来。

　　对昆明道斯的投资收益成倍增长。2008年上半年道斯实现销售收入5000万元，是去年全年的两倍，实现净利润770万元。

　　风险因素：需求增速放缓，普通产品市场竞争激烈，新增订单下降。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级。我们预测昆明机床2008、2009年的每股收益为0.65、0.80元，目前的动态PE仅为15倍和12倍，低于目前 A股机床行业上市公司2008、2009年平均PE：22倍和28倍。通过估值比较我们给予昆明机床“审慎推荐-A”的评级，为机床行业上市公司中的最高评级。

　　一、行业竞争格局稳定

　　1、产业结构的波特五因素分析

　　供需之间的短期波动会影响短期盈利能力，产业结构则归根决定了长期盈利能力。对昆明机床所处的重型机床行业进行波特五因素分析后，我们认为昆明机床的盈利性应高于机床行业平均水平，高盈利水平有望保持。

　　首先，重型机床行业进入壁垒较高，资本投入大，规模效应有限，因此没有制造技术积累和一定资本规模的中小企业很难进入，并且新的进入者很难通过简单的扩大产能来实现规模效应。

　　其二，从替代产品来看，昆明机床的主要产品重型镗铣床属于专用机床，虽然已经系列化、标准化生产，但也是根据客户的需求制订生产，因此可替代性较差。从国外同类产品的发展经验来看，机床作为机械加工的工作母机，其功能的可替代性非常小。虽然可能因技术进步引入替代产品，但是机床这类高精制造技术升级进程是非常缓慢的。

　　其三，重型机床市场竞争局格较稳定。近年由于重型机床需求旺盛，产能有限，产品具有差异化，竞争对手齐重、武重也是国有企业，算是“好”的竞争对手。

　　其四，重型机床行业买方的议价能力有限，买方分布在船舶、航空、电力设备、冶金矿山等多个领域，相对分散，并且目前买方的盈利水平仍较高，对价格不敏感。2008年原材料涨价，昆明机床也小幅上提了产品的价格。

　　其五，重型机床行业零部件提供方的议价能力有限，主要是因为：供方的集中度较低；批量大小对供方重要性较高；在产业链上，供方和机床行业的转换成本很高，机床行业向零部件整合的能力优于零部件向机床行业事例的能力；不过部分关键零部件供方的议价能力较高。

　　2、昆明机床与竞争对手之比较

　　（1）销售规模与生产能力居行业第三位

　　在重型镗铣床细分行业中，昆明机床排在行业前三，在收入规模、产能扩张和产品种类方面昆明机床略逊色于齐二和武重。

　　行业的领先者当数齐二机床，2007年齐二生产重型落地铣镗床153台，其中重型数控落地铣镗床达94台，产量已居世界第一。2008年，齐二机床计划产成重型数控铣镗床300台，将超过全世界产量二分之一的产量。2007年，齐二机床实现工业总产值23亿元，是昆明机床的两倍。

　　虽然，目前武重的销售规模与昆明机床接近，但2009年武重的新厂区投产后，生产能力将是昆明机床的两倍。

　　（2）发展战略：谨慎扩张

　　虽然近年昆明机床的机床业务收入保持近50%的年复合增长率，但公司的扩张速度是落后于行业的平均水平，产能扩张主要来自于技术改造项目，没有大兴土木建设新工业园。虽然公司也在原有的生产能力上不断进行技术改造。不过我们认为公司却错过了利用资本市场提高竞争优势的最佳时机，竞争战略偏保守。

　　（3）产品系列之比较

　　行业龙头——齐二机床可提供镗轴直径Ф130～260毫米多种规格，包括方滑枕移动及主轴箱移动结构，刨台式、对置式、车铣镗复合型以及可实现3～5轴联动和加工中心型产品，2007年生产重型落地铣镗床153台，其中重型数控落地铣镗床达94台，产量已居世界第一。

　　昆明机床可以生产镗轴直径在Ф130～220毫米的落地镗铣床，镗轴直径在Ф130～160毫米的刨台卧式铣镗床，这两个产品主要的竞争对手是武重和齐二；公司生产的卧式铣镗加工中心主轴直径在Ф毫米，竞争对手较多，包括中捷、秦川等；另外，公司正在研发和生产自用的第一台龙门铣床，解决大型零部件的生产能力，并为新产品做储备。

　　二、重型机床行业符合中国重工业化发展方向

　　1、机床行业发展落后于装备制造业

　　我国数控机床经历了多年的发展，低档经济型数控机床基本实现自给，但中高档数控机床市场占有率不高，高档数控机床、加工中心大部分仍然依靠进口。2006年以前我国国产机床市场占有率一直不足50%，2007年提高到57%。不过，进口的数控机床比例高达70%。

　　2002年以来，我国金属切削机床行业的销售收入年复合增长率在25%左右，数控机床年复合增长率在39%左右。但是，相对于国外同行技术水平仍然落后，制约了国内机械制造业的发展。与国内其它装备制造行业相比，如汽车、工程机械、港口机械、船舶行业等，机床行业的国际市场竞争力是最低的。

　　我们认为这种不均衡的发展状况将在未来得到转变，中国机床行业的长期发展趋势不会受到短期经济波动的影响，它的成长动力来自于中国重工业化进程，盈利水平将取决于产业结构的五因素变化。

　　2、日本机床行业的发展经验启示

　　1975年日本仅是世界第四大机床生产国（前三包括：美国、前西德和前苏联），但随着计算机数控（CNC）车床和加工中心的出现，形势急剧变化，1982 年日本机床产量居世界首位，该领先地位一直保持到现在。2007年日本机床行业产值为127亿美元，占全球份额的25%左右，是中国1.77倍。

　　我们将日本机床行业20世纪90年代之前的发展归因于上游配套产业（如轴承、数控系统）和下游制造业（如汽车及零部件产业）的发展。

　　（1）与提供控制软件和CNC装置或伺服电机的法纳克、三菱电机和安川电机等顶级CNC厂商结成R D战略联盟。日本机床工业的发展主要依靠通用数控车床和加工中心，其中价格处于20万～50万美元的产品在国际市场上很有竞争力。

　　（2）向日本的NSK、NTN和THK轴承、滚珠丝杆和线性导轨等精密零部件供应商采购零部件，做到同步发展。除CNC和伺服电机外，机床组成部分还有主轴、轴承及高速电动机，导轨、滚珠丝杠及线性电动机，铸铁件如床身、机架或滑动刀架，机床的精度及其生产研制周期主要取决于这些零部件的性能和及时稳定的供货。日本机床生产企业通过向本国一流精密零部件生产企业采购获得了成本和制造周期优势。

　　（3）汽车工业对日本机床工业的影响是巨大的。以丰田、日产和本田为代表的汽车企业崛起对机床行业提高了大量而苛刻的需求，并且对其它相关制造业的溢出效应也是十分明显的。日本汽车和汽车零部件厂商直接创造了大约30％～40％的机床需求。如果考虑汽车工业对通用机械（如模具）和电工机械的相关需求，该数字可能在 60％～70％左右。因此，1981年日本成为世界最大的汽车生产国的一年后，日本就成为世界最大的机床生产国。

　　（4）此阶段，日本机床的出口比例也在快速提高。20世纪70年代末80年代初，日本机床的大量需求来自美国汽车和航空工业。1970年日本机床的出口率仅为10％，1978年超过了40％，20世纪80年代约在30％～40％。

　　20世纪90年代之后，日本机床行业受益于出口的快速增长。

　　1991年日本机床的出口率为30％，1995年为68％，1999年74％，2000年以后日本机床的出口比例稳定在75%-80%。日本的机床主要出口美国，1999年美国进口机床的60％产于日本，美国经济衰退对日本机床行业影响较大。

　　3、重型、高速、精密、复合化是发展趋势

　　目前我国重型立式车床已经完全不用进口，产品技术水平已经进入世界先进行列。例如齐重数控生产的承载能力32吨以下的数控重型卧车国内市场占有率达80.9％，高档重载荷全功能数控重型卧车的国内市场占有率为100％；产品出口美国、日本等20多个国家和地区。

　　龙门式镗铣床、落地式铣镗床、重型加工中心在技术上与国外先进技术比较，还有一定的差距。我国需要的关键重型机床产品中，进口比例仍占多数。差距主要体现在速度、精度、复合柔性化及可靠性能，包括电气、机械部分的可靠性与保持性。总体上向高速、精密、复合、环保、智能化、超大型化方向发展：

　　高速——为提高效率，广泛采用新型功能部件，如直线电机、高速滚珠丝杠、直线重载导轨、高速电主轴，充分发挥现代刀具材料的性能，实现高速加工。

　　精密——精密化是为适应高新技术发展的需要，精度已由微米级发展到亚纳米级、纳米级（ 10nm）。

　　复合——以提高工序集中为目标，提高生产率和工作精度。

　　智能——计算机技术及应用软件在产品中的技术含量越来越高，如采用软件补偿技术提高精度，使机床的结构简化，远程控制、远程故障排除及维护成为可能。

　　超大型化——为了发展能源、探索空间和开发海洋，机床需求重型化趋势明显。

　　4、产业优惠政策密度高于其它制造业

　　（1）进口部分关键零部件关税先征后退

　　根据《财政部国家发展改革委海关总署国家税务总局关于落实国务院加快振兴装备制造业的若干意见有关进口税收政策的通知》（财关税[2007]11号）的有关规定，自2008年1月1日起，对国内企业为开发、制造大型、精密、高速数控设备及其功能部件而进口部分关键零部件所缴纳的进口关税和进口环节增值税实行先征后退，所退税款作为国家投资处理，转为国家资本金，主要用于企业新产品的研制生产以及自主创新能力建设。

　　享受此优惠政策的产品包括：龙门式加工中心、数控车床、重型数控卧式车床（含车削中心）、大型数控立式车床、数控铣镗床(含铣镗加工中心)等机床。

　　（2）数控机床增值税先征后返

　　根据《财政部国家税务总局关于数控机床产品增值税先征后退政策通知》（财税[2006]149号）。自2006年1月1日至2008年12月31日，对数控机床产品实行先按规定征收增值税，后按实际缴纳增值税额退还50％。昆明机床直接受益此优惠政策，2007年返还增值税1572万元，2008年返还 2638万元。

　　（3）或将受益于增值税转型

　　目前已经实施的《中部地区扩大增值税抵扣范围暂行办法》可能会扩大到西部地区。办法规定：从事装备制造业、石油化工业、冶金业、汽车制造业、农产品加工业、电力业、采掘业、高新技术产业为主的增值税一般纳税人购进固定资产及所支付的运输费用所交纳的进项税额准予抵扣，抵扣进项税额一般不超过当年新增增值税税额。

　　三、公司主营业务发展分析

　　1、机床业务收入增长，产品结构优化

　　自沈阳机床集团2006年完成对昆明机床的股权收购之后，昆明机床的机床业务收入占比快速提高，从2006年以前的65%提高到2008年的80%。机床业务比例提高是因为公司陆续对亏损的非机床业务进行剥离，并且机床业务收入年复合增长率高达50%。

　　受益于中国装备制造业重型化发展趋势，公司产品系列不断向重型数控机床集中，2008年上半年落地铣镗床、卧式铣镗床、刨台式铣镗床的收入占比分别达到35.7%、36.3%和9.8%，同比增长51%、63%和116%。

　　原先市场份额最高的座标镗床是高精度普通机床，已经不适应机床行业数控化、复合化的发展方向，市场出现萎缩，它的替代产品是立式加工中心，上半年昆明机床座标镗没有实现销售收入。

　　2、产业结构特点决定高毛利属性

　　我们认为昆明机床产品的高毛利属性可以维持。本文第一部分从产业结构的角度对波特五因素进行分析，认为虽然短期供需的变化、成本的上涨对公司盈利波动会有影响，但是从长期来看重型机床的高盈利特征是由产业结构中的因素决定的。公司机床毛利率从最低的2005年的26%提高到2007年的39.4%左右，是由于产业格局稳定、产品结构的变化导致。虽然2007年下半年以后钢材持续上涨，但是2008年上半年机床业务的毛利率仍有37.88%之高。

　　不过，成本的压力将在下半年逐渐体现出来。2008年上半年昆明机床毛利率提高了5.6个百分点，“逆市上涨”的原因归结为三个方面：一是公司加强外包、外协业务的统一管理，并通过强化招标中心的规范运作，降低采购成本；二是重型机床生产周期长，高成本的产品主要在下半年结算；三是上半年公司将 3382万元的新产品研发费记入了管理费用中,而去年同期的新产品研发费用计入了营业成本，这一点对毛利率的影响为4.4个百分点。

　　3、剥离亏损公司夯实主业

　　2008年公司计划处理的子公司包括：西安交大思源智能电器有限公司和交大昆机自动机器有限公司，采取的方式是挂牌转让和清算。其中，交大思源的净资产为 798万元（长期股权投资帐面价值2731万元，减值准备1933万元）和挂牌价格之差为240万元；正在清算的交大昆机自动机器有限公司已按长期投资帐面值计提了全额减值准备1934万元，因此，我们估计处理子公司带来的亏损在240万元左右。

　　4、出口业务空间尚未打开

　　昆明机床目前产品主要定位仍是国内市场，2008年出口仅1230万元，占机床业务收入的2%左右。由于开发国际市场成本高，公司主要通过关联公司沈机进出口公司及云机进出口公司代理产品的出口销售，年代理出口额度分别为：沈机进出口公司4000万元、5000万元及6000万元；云机进出口公司：1000万元、1500万元及2000万元。重型机床国内产品价格相比国外仍有明显优势，因此出口空间广阔。

　　四、其它业务分析——合资公司昆明道斯昆明道斯

　　机床有限公司是由沈机集团昆明机床股份有限公司（简称昆明机床）与捷克TOSVARNSDORFa.s.（简称捷克TOSV）于2005年3月15日共同投资500万欧元创建的中外合资企业，主要以设计、制造具有国际先进水平的刨台式和落地式铣镗床设备为主，定位中国精密机床高端市场。

　　作为目前中捷两国机床行业最大的合资企业，在经过3年的积累和发展后，2007年，公司完成15台重型机床的定制，实现销售收入7500万元。2008 年开年即签订了18台机床的生产合同，预计全年销售收入可达1.5亿元左右。2008年上半年道斯实现销售收入5000万元，是去年全年的两倍，实现净利润770万元。

　　五、风险因素分析

　　1、需求增速放缓

　　2008年上半年昆明机床生产任务依然饱和，重型落地镗铣产品市场供需两旺，不过，普通卧镗产品呈现需求下滑趋势，市场竞争更为激烈。由于公司机床数控化率在70%左右，落地镗铣床数控化率在90%左右，昆明机床将受益于需求结构的升级，但我们预计2008年下半年开始，机床业务收入的增速将会明显放缓，但仍优于行业平均水平。

　　2、财务风险不大

　　（1）营运能力、盈利水平、收益质量领先于行业

　　昆明机床毛利率、净利率、净资产收益率和收益质量明显优于同行业其它上市公司。

　　不过，由于国内经济增长减速，下游客户资金流偏紧，上半年公司存货增加26.6%；经营现金流下降38%主要是由于原材料涨价，公司增加原材料采购所致；公司的存货周转率低于机械行业平均水平，主要是由于产品制造周期长及销售收入的确认方法不同。

　　（2）会计处理遵循谨慎性原则

　　昆明机床会计处理一直遵循谨慎性原则：2年以上的应收帐款均按100%计提坏帐准备，2008年中期应收帐款的减值准备余额达到1.17亿元。

　　公司的长期投资按照成本法核算，对于没有活跃市场报价，公允价值不能可靠计量的，投资的账面成本与其预收未来现金流量净值产生的损失确认为当期损益，交大思源智能电器有限公司长期股权帐面值为2731万元，已计提减值准备1933万元。

　　3、大型零部件的生产能力短缺

　　在过去高成长的几年中，昆明机床一直谨慎扩张，未利用资本市场融资。公司目前关键零部件的生产能力、生产资源仍然紧张，公司通过扩大外协加工比例，来培养配套企业；2008年公司进口意大利的导轨磨床将投入生产，这将提高公司大型机床导轨的加工能力。2008年公司的资本支出计划为1.6亿元，我们预测实际支出在1.2亿元。

　　六、估值及投资建议

　　1、业绩预测假设

　　2、投资建议及估值比较

　　我们预测昆明机床2008、2009年的每股收益为0.65、0.80元，目前的动态PE仅为15倍和12倍，低于目前A股机床行业上市公司2008、2009年平均PE：22倍和28倍。与日本、美国机床行业上市公司相比仍然偏高，但是，不同的市场不具可比性。

　　昆明机床PS和PB高于行业平均值，这里昆明机床PS是按（H股市值+A股市值）/2007年营业收入计算，若按2008年预测营业收入计算，PS为2倍，与平均值接近。

　　PB高于行业的平均水平，与昆明机床资产减值计提偏高、上市后没有再融资有关系。

　　通过相对估值比较，我们给予昆明机床“审慎推荐-A”的评级，为机床行业上市公司中的最高评级。

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