高考加油教育行业好未来遭浑水做空短期扰动教育投资魏家

教育行业：好未来遭浑水做空 短期扰动教育投资市场情绪 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

一周表现回顾：

上周上证综指下跌1.48%，深证成指下跌2.57%，中小板指下跌 .10%，创业板指下跌4.08%。同期，教育A股下跌4.59%，教育港股下跌0.12%，教育美股下跌4.82%。教育个股方面，上周股价可能就是个没法改的烂摊子上涨的仅有创业黑马（10.29%）、东方时尚（8.26%）、和晶科技（0.7 %）；股价下跌幅度较大的有威创股份（-16.62%）、方直科技（-16. 6%）、开元股份（-12.1 %）、百洋股份（-11.82%）、秀强股份（-11.77%）。

行业最新动态：

1、教育龙头好未来遭浑水做空，市值蒸发逾百亿元2、朴新教育成功登陆美国纽交所，开盘一小时最高涨幅 0% 、画啦啦完成数流动人口也比较少千万元A+轮融资，好未来领投4、传智播客与华为达成课程共建合作5、跟谁学拆分2B业务，下半年将实现全面转型直播课程模式投资建议：

上周，好未来遭浑水做空，浑水发布研究报告称，估计财年好未来运营利润高估至少21.6%、税前利润高估至少 9.8%、净利润高估至少4 .6%；浑水认为欺诈行为包括好未来的培优核心业务和线上业务。报告Part1指出好未来的顺顺留学和广州一对一两项交易存在欺诈行为，导致财年税前利润增加28.4%到1.52 亿美元。

我们认为：（1）浑水part1报告主要针对好未来的非核心业务顺顺留学和广州一对一，核心的培优业务尚未提供明确的数据或案例来证明财务造假。市场给予好未来过百倍的PE估值主要基于其收入和盈利的高速增长：财年，收入%增速，（按浑水报告）经调整后归母净利润16财年有所下滑，财年恢复高速增长，且增速提升至%区间。好未来于16财年进入线下校区的扩张期，由于租赁教室（FY16教室面积增长54.9%）、储备教师（FY16教师人数增长51.0%）且进行推广促销等导致利润率下降。17财年，线下校区数量依然加速增长，毛利率、调整后归母净利率继续下滑，但降幅收窄，且剔除掉广州一对一出售项目后的17财年调整归母净利润企稳大幅回升。18财年新增产能得到有效控制，消化现有产能的情况下公司盈利提速、利润率止跌回升。

总的来看，剔除掉公允价值变动损益（FY17获得2 07万美元的otherincome主要系此前按权益法核算的顺顺留学股权的公允价值增值）、资产处置损益（FY16获得50 8万美元gainfromdisposalofcomponents主要系广州一对一交易项目）等非经常性影响因素后，好未来17财年业绩恢复增长、且增速处于%的高速增长区间，18财年盈利水平开始止跌回升，预计未来 年产能供给 %的增速下，公司将以消化已有产能为主，校区利用率提升，业绩增速有望维持高速增长，盈利水平将稳步回升。我们认为，市场投资好未来的落脚点在于其业绩的成长性与持续性，从剔除非经常性因素后的业绩数据来看，经历了财年的线下扩张后，未来几年好未来将以消化现有产能为主，校区利用率的提升将推动业绩维持高速增长，且现阶段全国进行K12教培机构的整治（部分地区的学而思培优业务也有受影响），刚性需求下中小机构流出的生源将向大型机构集中，好未来的品牌、教学优势将放大对生源的吸引力，生源持续流入将为好未来奠定未来业绩增长持续性的基础，这点从学员人数增长及递延收入增长得以反映。