安信证券乌云的金边蹭飞

安信证券：乌云的金边 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告关键点：

海外风险溢价对国内的影响偏正面流动性“弱平衡”经济下滑放缓相对看好上半年行情报告摘要：

海外风险溢价对国内的影响偏正面：（1）从欧洲股票市场以及银行整体的估值水平来看，已经包含了较高的风险溢价。（2）欧盟26国同意严格约束赤字预算。（3）ECB向金融机构贷款有可能在2012年上半年变为变相的“货币量化政策”。

国内积极的财政政策倾向结构性减税和惠民生，在政府换届完成之前，很难推出新一轮大规模基础设施建设。基建投资以“救火”、“保在建”为主。

正常情景下，2012年存款准备金可能有次下调，如果外汇占款持续流出，存款准备金率的下调次数应该是开放式的。总量流动性层面，外汇占款虽然占比不高，但也可能成为2012年主导流动性的变量之一。一方面，如果信贷投放仅8万亿左右，可能无法对冲外汇占款增速放缓带来的影响；另一方面，外汇占款对住户部门和企业部门的存款回流造成了负面的影响。因此，2012年的流动性可能是一个“弱平衡”。

其初衷是为了让玩家直接参与其中从国内经济增长来看，企业去库存的压力正在减弱，工业生产与疲软的需求相互匹配，在这样的情况下，工业增速有望在2012年上半年起稳。但是由于缺乏总需求层面的拉动，我们并不期待2012年下半年的经济显著反弹。

行业配臵上，我们建议以持有银行、保险、地产、汽车、铁路等早周期低估值大盘股为主。待市场气氛转暖后，再考虑医药、种子、军工、环保等高弹性行业的交易机会。

风险提示：（1）企业年报和季报的负面影响；（2）欧洲经济剧烈下滑。（3）城商行IPO开闸。（4）房地产信托或者低等级企业债的违约导致全市场风险溢价水平上升。

1.海外市场1.1.欧洲五国债务到期高峰来临2012年一季度，投资者对海外市场担心的问题主要集中于欧洲意大利等国家的债务到期高峰可能再次对全球风险资产价格形成冲击。一季度欧洲五国债务到期总规模接近2200亿欧元，远高于2011年四季度的832亿欧元。但我们认为欧洲债务高峰的到来未必会再度冲击全球的风险溢价水平（见图1），理由如下：

图1、一季度为欧洲五国债务到期高峰数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心。

其一、从欧洲股票市场以及银行整体的估值水平来看，已经包含了较高的风险溢价。

其二、欧盟26国同意严格约束赤字预算。从12月8日-9日欧盟峰会发表的声明来看，除英国以外的欧盟26国已经决定严格控制财政赤字并写入宪法（或相同级别的法律），初级财政预算（primarybudget）将基本保持盈余，结构性财政预算（secondarybudget）将不超过GDP的0.5%。这虽然没有离市场期待的财政一体化更近一步，但严格的财政预算约束将缓解市场对于南欧国家债务余额不断上升的担忧，也是北欧国家救助南欧国家的基本条件。

其三、EFSF担保。EFSF现有2000多亿欧元（扣除掉已安排使用目的的资金），如果采取担保前20%债务亏损模式，整个EFSF可担保的债务规模将覆盖1万多亿欧元区债务，可担保至2013年的一季度左右。即便是市场要求EFSF担保30%-50%的债务亏损，EFSF也至少能覆盖2012年一季度的债务。欧盟峰会决定在2012年3月再评估EFSF/ESM的5000亿欧元上限是否充足，ESM可能从2013年提前至2012年7月生效，这些均有助于稳定欧洲国债市场。

其四、欧洲央行为银行提供了充足的流动性。虽然ECB多次在公开场合表示财政的问题应由财政来解决，但其在稳定银行间流动性以及银行债务管理方面都起到了积极的作用。欧洲央行2011年末的总资产规模较2010年末约上升了5000亿欧元，同比约增长40%。本轮中央银行向银行部门提供了近5000亿欧元贷款是其资产负债表扩张的主要原因（见图2、图3）。