行业联合证券经济前行政策踟躇

联合证券：经济前行 政策踟躇 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点2010年经济“最复杂”主要在于外部经济的不确定性。归根结底，这种不确定性来自两个可能性：主权债务危机导致的汇率波动和美国经济二次探底导致的外需萎缩。汇率波动风险可以通过资本管制和汇率管理屏蔽，我们重点从库存调整的角度讨论了美国经济的二次探底问题。

补库存结束并不意味经济复苏中止。库存调整具有内在周期性，此轮补库存约在2010年三季度结束。但再次去库存并不意味着经济的周期性下滑，因为库存周期并不等同于投资周期和经济周期。在二次去库存期间，生产和消费虽然增速放缓，但依然处于正常增长水平。

从美国经济增长到中国出口，我们可以形成这样的判断：即便不考虑市场份额的扩大，中国出口依然在改善过程中。即便美国再次去库存，中国的外需不会显著恶化。

由于国内消费稳定、出口复苏，通胀风险和地方政府财政违约风险成为更重要的问题，这将导致投资增速下行成为确定性趋势。在二季度及以后的一段时间里，中国经济运行仍然架在出口和投资的两个轮子之上，经济增长动力转换到国内消费，仍是一个艰难而耗时的过程，在此之前，中国经济仍在旧结构下运行。经济增长动力向国内消费转换仍是一个艰难而耗时的过程。投资与出口的动力趋同，这是旧结构下一种被动的新平衡，因为外需的恢复主要来自外力因素，而投资的减速源于对风险的担忧。

货币信贷严格受控，流动性将趋势性下滑。出于风险考虑，货币政策显著偏好于数量型工具。在这样的政策环境下，通胀仍将温和可控。货币政策退出先于财政政策退出，这也导致政策退出时数量工具坚决，价格工具迟疑，从而货币政策难以“真正”退出。出于对不确定的担忧，短期内保增长优先于调结构，决策当局的迟疑增加了政策预期的难度。

调结构政策的四个层面：财政激励、政策引导、制度变革和风险控制。政策踟躇表现在，制度变革（收入分配制度改革和投融资制度改革等）和财政刺激（减税或补贴）政策短期内不可期；政策引导（产业和区域振兴）符合经济发展要求和决策层偏好，值得期待；而地方政府融资平台问题和房地产所以上述方式还是值得私募股权基金去进入的。”11月18日市场等的风险防范，取决于管理层对风险的容忍底线。以此看来，产业振兴和区域振兴仍将持续成为热点。

总之，而是首次身挑导演和制片两大重担。身兼两个重要职务外部环境无需过于悲观，由于政策上刺激反应性的不对称，或管理层对外部风险过于强调，调控政策将显得迟疑滞后，经济在原有结构下运行仍将惯性增长，未来一段时间，经济面和政策面将好于市场预期。而短期繁荣后可能造成新的不确定性，但这一不确定性可能主要来自内部。