商业零售行业并购再升温荐股物业

商业零售：行业并购再升温 荐4股 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

事项：加拿大连锁零售巨头哈德逊湾集团（Hudson\'sBayCo）于7月29日宣布，拟以每股16美元，包含债务合约29亿美元现金收购美国高端连锁零售百货SaksInc。此外，市场传闻和记黄埔将出售旗下百佳超市，引来包括私募基金KKR、华润创业、永旺、高鑫零售等关注，售价可能高达 0至40亿美元。

平安观点：美国百货业发展中后期，兼并收购频繁，行业集中度快速提升（CR10从51%至6 %），72%的并购由产业资本主导。类似的产业资本增持、大手笔并购最近一年的国内零售行业也频频涌现，经济低迷、市值下跌，使得许多现金流充裕、自持核心地段物业的零售公司已极具并购价值。我们认为无论从行业发展周期，还是宏观经济周期来看，国内零售业或已进入新一轮的并购高峰。

目前国内铁矿山企业税费负担率平均为21% SAKS百货：现金流稳定、物业价值凸显Saks成立于1919年，是一家历史悠久的高端连锁百货，目前拥有第五大道、折扣店及电商三大业态。2012年公司实现收入 1.5亿美元，净利润0.6 亿美元，按照此次收购价格对应的22.7亿美元市值测算，2012年静态PS为0.7 、静态PE为 6倍。若仅从盈利角度看，收购资产并无太大亮点，但考虑Saks年均2亿美元的经营性现金流以及大量自持物业价值，此次交易仍然可圈可点。

目前Saks运营4 个第五大道门店和65个折扣店，合计经营面积720万平尺（自有物业占比5 %）。其中第五大道门店定位高端百货，选址多位于核心商圈购物中心内，总面积5 0万平尺（69%为自有物业）；折扣店定位奢侈品折扣零售，选址多位于大型折扣销售中心，总面积190万平尺（95%为租赁物业）。

根据路透社报道，单是Saks在纽约曼哈顿第五大道的旗舰店（ 0万平尺）评估价值就超过10亿美元。若以40美元/年*平尺（美国前十大城市平均商业租金）来计算，公司剩余 50万平尺物业仅出租就能获得1.4亿美元的稳定回报。

另一方面，此次收购的净现金投入约28亿美元，而美国百货以买断式自营为主，存货占用现金远大于联营模式（Saks存货/收入为25%，国内百货联营模式平均10%），若考虑经营模式差异，则实际净现金投入约2 亿美元。剔除旗舰店市值后，剩余自有物业的租金回报/净现金投入约11%（9倍估值），这一回报率对于RETIS而言已是相当可观（哈德逊湾表示将成立REITS管理Saks物业）。

从并购价值出发，寻找现金流充裕、自持核心物业的公司香港的零售市场最近也因并购话题不断，传和记黄埔计划出售旗下百佳超市，引来众多私募和零售巨头关注。按照市场预期2 4亿至 12亿港元的收购价格，对应静态PE=27- 6倍、PS=1.1至1.5倍，溢价明显。

国内零售行业正演绎同样精彩，一系列大手笔并购、举牌频现，如王府井要约收购春天百货、茂业增持大商、汉商及东百频遭产业资本举牌等。从今年以来的二级市场表现看，曾经符合成长逻辑的公司表现差强人意，而涨幅居前的大多是较难从传统经营分析框架出发推荐的公司，行业投资逻辑已悄然发生变化。

国内传统百货公司大多自持核心地段门店，从国内外长周期的核心地段租金水平来看，核心地段商业物业的价值鲜有贬值。因此，即便百货业态运营艰难，传统零售公司仍能通过出租自持物业来获得稳定回报。我们以市值-现金+计息负债作为收购投入资金，以自有物业转型获得的稳定租金收入作为预期收益，出于对经营基本面和盈利模式担忧，零售板块大幅杀跌，使得不少富裕资产公司从预期收益/收购投入资金来看，已极具并购价值。

风险提示：体制因素及较高的资金成本，增加并购难度，降低潜在收益。