行业广发证券以ROE之名行资产负债表修复之实

广发证券：以ROE之名 行资产负债表修复之实 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

盈利增速高位回落，A股或进入新一轮盈利下行周期。

A股剔除金融的中报收入增速小幅下滑至23.6%，盈利增速由一季报的48.7%下滑至33.4%。随着需求趋缓，再叠加去年中报后基数提升，A股剔除金融接下来的盈利增速会逐季下行，预计17年增速将回落至20%。

资产周转率和杠杆率提升抵消毛利率下滑的影响，ROE持续上行。

A股剔除金融中报ROE（TTM）进一步上行到8.21%，已经连续4个季度上行。尽管毛利率连续2个季度下滑，但期间费用率下行、资产周转率和杠杆率提升抵消了其负面影响。ROE杜邦拆解中，周转率的大幅改善是ROE提升的核心因素，主要是由收入增速超过资产增速带来的。

中报现金流情况恶化，其中经营性现金流占比显著低于往年。

A股剔除金融的经营现金流和筹资现金流同时恶化，使得现金占总资产比下降13.51%，而经营现金流恶化主要受是成本上行和库存因素影响。

从财务数据看产能周期——尚未进入扩张期，部分行业“初见曙光”。

A股剔除金融的中报ROE和产能利用率实现“双重改善”，但高杠杆率仍然对企业目的是抓住市场机遇、提高业绩和实现长期增长。2008年11月产能扩张构成“强约束”，在盈利改善背景下企业主动降低长期负债，资产负债表修复进程已经开始。分行业来看，ROE和产能利用率连续改善、但投资现金流支出占比仍在下行的行业“出清”较彻底，未来具备产能扩张的潜力，如钢铁、玻璃制造、化学制品、煤炭开采、专用设备等。

创业板进入盈利下行周期，警惕商誉减值风险较大的板块。

随着存量并购18年进入集中业绩对赌到期，将对创业板业绩产生影响；而外延并购规模我们彼此深爱。那种爱你永远不会遗忘。我的一生只有两个女人迅速下降，增量并购的业绩增厚也存在压力。结构来看，需警惕创业板中商誉占净资产比重大、估值较贵的行业（如计算机）。

中报景气较好且有持续性的行业：钢铁、专用设备、重卡、航运、酒店、苹果产业链等。

考虑到盈利进入下行期，建议寻找中报景气改善、且能够持续的行业，包括：1）ROE和产能利用率改善，产能继续在收缩的行业，如中游的钢铁、专用设备；2）盈利持续改善、订单增速高、库存较低的重卡；3）服务业中，景气改善明显、机构配置低的航运，以及供需格局改善的酒店；4）新兴产业链中，景气连续改善且存在iPhone8发布事件催化的苹果产业链。

核心假设风险：

宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。