齐鲁证券积极配置迎接春季行情牛

齐鲁证券：积极配置迎接春季行情 -15 类别： 机构： 研究员：

2014年东莞市城镇非私营单位就业人员年平均工资47493元 [摘要]

投资要点关于稳增长的表态是所有影响市场利好的根源，市场依旧运行在我们的逻辑框架中在所有问题的回答中，保增长是最老套的， 自从上任后，几乎所有对于稳增长的问题表态基本都一致：稳增长与调结构中寻找平衡。虽然表述不出奇，但这是影响资本市场方向的核心要素。首先认同经济增长存在内生性困难，同时强调稳住就业第一位，重申工具箱的工具还很多，暗示如果经济下滑超预期，有信心利用工具箱中的工具稳定住经济增速的回落。市场投资者对经济增长的政策预期有两种声音：一种赞同市场出清，希望政府管住宽松多动的手，大破大立，希望资本市场也一样先破后立；另一种声音希望强刺激，各种场合鼓吹政策放放放；实际情况中，官方在多数场合的表态基本一致：强调盘活存量资金，经济结构调整，细节的指引却非常模糊。我们要看看实际情况中，他们做了什么。2014年之后，货币政策盘活存量的落地是金融风险的治理转移到表外，抑制需求。表现在货币政策实施的结构性差异是表外融资萎缩，表内信贷数量稳健。抑制需求的政策直接导致2014年四季度房地产与制造业投资快速下行与政策的再次被动式放松。放松的迹象在去年11月份就非常明显，我们之所以说明显不仅仅是指降息，更重要的是企业中长期信贷的放量，重视中长期信贷放量是因为11月份信贷的放量是非常有悖经济规律的，在实体经济需求快速下滑与实体经济资金利率的最高位发生的，背后的原因只能归结为政策托底。随后的12月、2015年1月以及2月份，数据继续验证这我们的猜测。在企业中长期信贷放量的同时，表外融资依旧维持低位，社会融资总量同比未见明显回升，政策对经济的托底整体作用偏弱。

政府托底的“抑制表外、放表内”的货币政策对实体经济的影响有两个：一个是对实体经济利率中枢下行影响偏弱，但是持久性的，政策是治本性的政策；第二，有选择、结构性的融资放宽对经济的托底作用要弱于历次周期，经济复苏迹象不明显。“抑制表外、放表内”的货币政策压低表外需求，影响对接表外需求的高收益理财产品。同时，利率的确定性的趋势性下行，使得这种影响进入正反馈，对应的201 年以来的居民存款奔向理财产品环比增速从2014年年中开始下降。

上述逻辑对资本市场影响有三个：一个是压非标的货币政策在打压需求时，原来流通沉淀在非标对应实体投资产业链的资金需求减弱，从而释放出大量资金流到其他领域，数据指标上反应的是M2增速放缓要显著慢于房地产与制造业投资增速；其次是利率趋势性下行对资本市场估值有着显著的推升作用，；三是尽管“抑制表外、放表内”的货币政策很难在短时间内推动经济强劲复苏，但随着流动性宽松，经济下行风险减弱会显著推升市场风险偏好。这也是为什么三月份降息市场一致看空，而我们强调“蓝筹修复估值趋势不变，百花齐放”的主要逻辑框架。