齐鲁证券约定收益刚性下降市场利率尚不确定覆盖

齐鲁证券：约定收益刚性下降 市场利率尚不确定 -01 类别： 机构： 研究员：

弥补了非京籍考察帮教的空白 [摘要]

投资要点：

利率变动，对浮息债大体上是中性事件。就降息来说，首先，降息降低了票息，影响其收益水平，会促使交易价格下跌，是“利空”；但降息后，整个货币市场总体利率水平会下降，即其估值基准会下降，这又是促使其价格上升的因素，两者相抵，因而是中性事件。

加息的影响如何，还要分清银行利率与市场利率（真实利率）的区别。事实上，央行的利率调整，会产生直接影响的是银行利率，而调控市场利率的影响力相对较小。这是因为虽然目前国内尚未实现全面的利率市场化，但贷款利率已经市场化；在存款端，通过信托等影子银行、银行理财产品、货币市场基金、民间借贷等各种渠道，也已经大体上实现了市场化，而且与银行的“官方利率”差距较大。

理论上，短期利率变动会传导到长端利率，这也是一个正常的收益率曲线形态。但与去年相比，本周的收益率曲线上，短端利率不但平坦甚至倒挂，这是由于短期的资金面紧张所致。因此，本次降息预期会对短期利率仍然不会产生多大影响，但由于宏观基本面或预期的影响，长期利率下降的趋势不会改变。

永续A与AA+的利差不会继续扩大，A的走势取决于真实的市场利率，，而我们认为债券走势就是真实利率的反映。由于政策导向、市场预期和宏观经济指标，未来市场利率会继续走低，因此，持续降息也会导致永续A的估值基准的下降，对其构成利好。

去年降息后两者利差的急剧扩大，还有一个非“货币因素”，即B端飙升所导致的整体溢价高企以及由此带来的套利机会，套利资金不计成本的卖出对A也形成了巨大压力，从而也产生了罕见的“黄金坑”机会。这在逻辑上实际上是支持目前的利差水平不再继续扩大的，因为它说明去年乃至今年的利差水平是被低估的。

为了谨慎起见，我们假定在维持2月27日隐含收益率的前提下，如果约定收益率下降25个基点，二级市场的交易价格会跌多少。事实证明，即使做这种假定，对其价格也不会产生太大冲击，几乎所有的基金的跌幅均在0.8%左右。

连续降息，对则越来越会对其构成利好，尤其是票面利率或约定收益率是采用基准利率加成方式的尤其如此。因为随着基准利率的下降，其加成部分所占权重会越来越大，会越接近于固定利率债券。从这个角度看，降息对其利好的确定无疑的。

我们的最终结论是，降息不会对永续A构成利空，甚至还在一定程度上是利好。但如果该类基金不涨反跌，则是另一次“黄金坑”机会，无论长短线都是极好的介入机会。