行业方正证券债券取消发行能有多大影响

方正证券：债券取消发行能有多大影响 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

1、债券取消发行能有多大影响今年三月份开始，取消或推迟债券发行事件开始蓦然增多，笔者认为是近期债券市场收益率抬头引致债券发行成本有所上升所致。信用债发行利率的连续走高也使得企业发债的意愿开始减少，甚至用取消或推迟发行的手段来避免过高的资金成本。一是历史经验显示出债券发行收益率与取消发行频率之间存在着一定相关性，二是偏长期限的债券被取消的频率尤为多，与企业对长债的成本更加敏感的事实相符。

债券取消（推迟）发行很难通过预期乃至基本面的方式来影响债券市场。一是从经验来看，此事不具备太多推衍的意义，对债券市场预期的影响很可能是偏弱的；二是从过去几次取消发行发生比较多的时点来看，没有显示出信用债（不含金融债）的存量规模或规模的增速出现过于异常的下降，另外，考虑到近期的公司债发行在加快，也有效弥补了企业债及中短融发行偏弱对整体融资的影响。

另外，也许收益率往上走一点反而容易提升经济增长的质量。从最近两年的信用债发行来看，约有六成债券的发行集中在AAA级高评级信用债上，而从最近两年的信用债取消发行来看，大部分取消发行的债券评级都是AA或AA+等偏中评级的债券。因此，收益率上升更多挤出的是资质一般或偏差的债券，反而资质偏优的债券的占比会有所加大。

2、市场策略：资金面存在宽松迹象？上周资金面出现了一些缓解的迹象，在笔者看来，对于资金面的警惕仍然很有必要。先不论是否资金面会就此宽松下去，只论这次资金面的缓解是否可以称作一种“资金面宽松”，都存在很大的疑问。如果细看各个收益率的走势的话，容易观察到只有部分品种的收益率在下跌，而剩余品种的收益率仍在上升的过程中。具体来看，国债金融债收益率确实开始下降，但信用债收益率仍在普升之中，并且从短期资金回购拆借利率来看，仍然还在上升的趋势中。

从资金的拆借回购利率的表现来看，可能与月末和跨节因素存在更多关联。因为在笔者的观察中，央行投放规模放大的因素对市场应该也存在着很显著的影响。从四月来看，央行仅逆回购投放就达到了5050亿元，另还有2695亿元的MLF净投放，也就是说，央行在四月的投放力度仅次于今年一月，是三年以来的次高水平。央行在公开市场上的操作放量对利率会形成抑制的影响，从而压低了利率债的收益率。

从经验来看，央行在公开市场上投放力度加大往往发生于利率的上行趋势中，其意在于缓解利率上升的斜率。近期来看，利率确实已经处于见底回升的过程，并且利率的主流预期也是在走高的，这样看来，目前公开市场投放加量确实存在着合理性。但笔者觉得仅仅凭这一点解释还不够，经验数据不但会提供方向上的逻辑，还会提供幅度上的逻辑。从历史来看，即使是出于平滑利率考虑的投放，也和利率趋势基本呈发挥协同效应。 （来源：中国） 相关报道：阿里巴巴CEO卫哲：2008年三大关键词 阿里巴巴()18日公布2007年全年财报。分析机构数据显示现出线性的关系，而目前利率仅仅向上走了一小段，如果仅仅出于对冲考虑的话，央行的投放力度未免有些太大了。在笔者看来，央行投放加大的另一个考虑是意图对冲外汇占款，从而平稳货币供应。

这个问题的核心在于：对冲外汇占款最官方的工具是下调存准率，为何央行不降准而要通过这种方式来平滑货币供应呢？一个合理的解释是汇率问题成“左右一个样了央行再次忌惮的对象，尤其是近期美联储议息会议临近，会给央行带来更多汇率上的担忧。这样，故事再次回到了一月份，因为当时央行也是试图用短期资金的多发来对冲长期资金的流出，确实在当时带来了资金面的宽松，尤其是短端利率获得了一定程度的下降。但是，因为短期货币的天然缺陷，其给利率带来的贡献终究是偏弱的，因此，当时短端利率无论从下降的幅度还是持续性上都是偏弱的，只有当二月份降准之后，短期利率才出现了像样的下降。

从目前来看，利率是否有做波段的机会，仅仅看公开市场投放带来的波动还是不够的，这个因素很难提供足够的安全垫。短期来看，一个变量是在美联储继续不加息的情境下，会不会央行会以对冲式降准来解决流动性缺失的问题，如果降准在近期会出台的话，则可能债券市场会存在做波段的可能性，但目前来看债市做波段的时机尚浅。从目前来看，信用债的收益率还在上升，短期拆借回购利率的中枢下降也无法证伪的情况下，债券市场仍然存在比较大的风险。