齐鲁证券直挂云帆乘风破浪物业

齐鲁证券：直挂云帆 乘风破浪 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

四大问题的存在，一方面挤压了生产部门的盈利，另一方面也导致经济金融体系的脆弱性进一步累积：（1）货币流通速度下降，资金使用效率降低；（2）企业面临相当不利的金融环境，即高利率与高汇率；（ ）企业负债短期化倾向非常明显，面临较大的流动性和利率风险敞口；（4）金融体系的资金供给能力出现了恶化迹象，表现为M2与社会融资总量增速回落，贷款利率上升。

考虑到以下因素，我们判断货币供给的中期前景并不乐观，这可能成为实体部门信用风险的触发因素，需要对此保持高度警惕：

海外复苏缓慢将继续拖累我国出口和贸易盈余、而新兴市场潜在的风险可能降低国际资本的风险偏好，受此影响，外汇占款和基础货币的增长将难以明显改善。

随着利率市场化程度提高，银行更依赖金融市场获得流动性，因此易遭受流动性水平、交易资产市价波动、以及市场信心的冲击。而为了应对季节性因素、流动性水平以及监管政策的扰动，预计银行难以降低目前明显偏低的超储率水平，这必然抑制货币乘数的提升。

货币供给受限将会抑制房地产销售，再加上二、三、四线城市的商品房已明显供大于求，其潜在的风险不容忽视。而一线城市供需矛盾较为突出，由于土地供给紧张，导致土地价格不断攀升，成为高房价的重要推手。地区之间的差异，给房地产调控政策带来挑战。

十八界三中全会绘制了新一轮改革的蓝图，将对中国经济造成深刻影响：

从供给管理的角度来看，改革有望改善劳动力供给（如二胎政策）、资本（如融资渠道多元化与金融创新）、以及全要素生产率（如发挥市场配置资源的决定性作用），对中国经济的潜在增长率构成支撑。

企业用户的习惯尚需培育 金融领域的改革，包括健全宏观管理框架、盘活存量、优化增量、建立多层次资本市场、利用市场机制配置金融资源、以及加强监管，将有助于化解当前的金融失衡，并助推经济转型。

此外，土地（建立城乡统一的建设用地市场）、财税（允许地方发债、房地产税）、金融（建立多层次资本市场、利率市场化、加强金融监管）政策的有效协同，将有助于增加土地供应、降低地方政府对土地财政的依赖、并减少房地产领域的资金占用与投机行为，为房地产调控长效机制的建立奠定基础。

就短期波动而言，信贷、利率走势与经济并没有严格的对应关系。而由于库存行为具有正反馈特性，能加剧经济波动。往往与工业产出存在明显的正相关性。根据我们的测算，在没有外部冲击的情况下，明年上半年工业景气将趋于改善。再加上国企改革、化解过剩产能政策的推进，预计大盘股/周期股会阶段性活跃。

由于经济改善，以及改革红利不断释放，明年上半年的市场行情值得期待。考虑到政府会继续在调结构、促改革、稳增长、惠民生中寻找平衡，行业配置建议关注以下几条主线：（1）制度变革带来的主题性机会，如国企改革、土地改革、金融改革；（2）稳增长与转型带来的行业景气提升，包括环保、城市基础设施建设、天然气产业链；（ ）消费升级带来的需求增长，包括传媒、乳业、北斗产业链；（4）需求景气边际改善的行业，如农业、光伏。